Gabriel Casillas
Esta semana la Junta de Gobierno del Banco de México llevará a cabo su reunión de política monetaria y publicará su decisión el jueves 11 de agosto a la 1:00pm. La mayoría de analistas del mercado no anticipamos que la Junta de Gobierno decida modificar el nivel de la tasa de interés de referencia, que se encuentra en 4.25 por ciento. ¿Por qué dejarla sin cambio en esta ocasión después de un alza de 50 puntos base en su reunión anterior? En mi opinión, esto se va a deber a tres factores: (1) La inflación permanece por debajo del objetivo del banco central de 3 por ciento y las expectativas de inflación de mediano y largo plazo continúan bien ancladas; (2) el tipo de cambio peso-dólar no ha sufrido una mayor depreciación en el periodo comprendido entre la reunión pasada y la de esta semana (18.5550 un día antes de la reunión pasada vs 18.5716 el viernes pasado, utilizando el tipo de cambio “fix” de Banxico); y (3) la economía mexicana se desaceleró en el segundo trimestre del año y es probable que continúe desacelerándose hacia delante (“Sobre el ‘gasolinazo’ y la caída del PIB en 2T16”, 2 de agosto). Asimismo, Banxico ya ha elevado la tasa de referencia 100 puntos base (un punto porcentual) este año, a pesar de que nos encontramos en un entorno tanto global como local de bajo crecimiento e inflación controlada. Entonces ¿En qué radica que el entorno sea tan complicado para el Banco de México?
En mi opinión, la respuesta a ese cuestionamiento se resume en la dinámica que ha observado el tipo de cambio en un ambiente de bajo crecimiento y baja inflación. A pesar de que la estabilidad macroeconómica y la agenda de reformas estructurales aprobada y en fase de implementación de nuestro país –que son los factores que considero que los inversionistas de cartera ponen más atención-, el peso mexicano ha sufrido una mayor depreciación que otras divisas de países emergentes, que lejos de contar estabilidad macro o reformas estructurales, inclusive se encuentran en crisis. Desafortunadamente, considero que la idea de que el peso es “víctima de su propio éxito” es muy cierta. Esta idea se refiere a que el peso mexicano es de los mejores vehículos para llevar a cabo cobertura de posiciones financieras en episodios de estrés, sin importar qué tanto pueda gustar o no gustar la macroeconomía mexicana.
En este sentido, dos características que tiene que cumplir un instrumento financiero para servir de cobertura (o “hedge”) son: (a) Amplia liquidez (i.e. estrecho diferencial entre compra y venta, sin que este diferencial sea muy sensible a la magnitud de la posición) y que opere en todos los husos horarios; y (b) que tenga un bajo costo para “irse corto” (i.e. poder vender aunque no se tenga físicamente). En este sentido, el peso mexicano cumple con ambas características ampliamente y deja muy atrás a otras divisas tanto emergentes como inclusive, algunas de países desarrollados. Esto ha hecho que el peso reaccione a “todas las malas noticias”: “Grexit”, “Brexit”, desaceleración de la economía China, incertidumbre en torno al alza de tasas del Fed, etc.
¿Qué puede hacer al respecto el Banco de México o la Comisión de Cambios? La respuesta simple es aumentar el costo de irse corto o imponiendo controles de capital para reducir la liquidez (o las dos). La segunda opción está totalmente fuera de discusión, por lo que en este entorno global, con las características de cobertura del peso y el hecho de que ahora que es mucho más difícil que antes acumular reservas internacionales en México (debido a la fuerte caída de los precios y de la producción de petróleo, así como al incremento de la importación de petrolíferos, que han hecho que Pemex intercambie cada vez menos dólares con el Banco de México), la Junta de Gobierno del Banco de México decidió “romper” con el paradigma “histórico” de mantener las políticas monetaria y cambiaria separadas y ha decidido aumentar la tasa de referencia 100 puntos base este año. Desafortunadamente, al haber tomado este camino es muy probable que “se vea forzado” a aumentar la tasa de referencia cuando se observe una depreciación significativa del peso mexicano, aunque el panorama económico de México sea de baja inflación y bajo crecimiento. Una alternativa pudo haber sido utilizar reservas internacionales de manera discrecional para ahuyentar a los que usan al peso como cobertura (aumentando también el costo de “irse corto” peso) y dejar las tasas de interés para cuando realmente se pronostique un fenómeno inflacionario, como un desanclaje de las expectativas de inflación, sobre todo en un ambiente de bajo crecimiento y donde no es claro que haya una tendencia de mayor inflación en el mediano plazo.
En resumen, Banxico se encuentra ante la siguiente encrucijada: ¿Uso reservas internacionales –que no puedo acumular-, a pesar de contar con la Línea de Crédito Flexible del Fondo Monetario Internacional y así no aumento tasas en un ambiente de menor crecimiento, pero me arriesgo a no actuar a tiempo para paliar una mayor inflación potencial si el traspaso de tipo de cambio a inflación es mayor a lo esperado? o ¿Subo tasas para aumentar el costo de “irse corto” peso y así no utilizo reservas internacionales, privilegiando la estabilidad ante el crecimiento económico, en donde tal vez las tasas de interés no tengan un efecto muy significativo en la economía a estos niveles? Yo confío en que en nuestro país hemos logrado disminuir el traspaso de tipo de cambio de manera significativa y que la inflación está bien controlada, por lo que yo hubiera optado por utilizar reservas y no subir tasas, pero la Junta de Gobierno de Banxico ha decidido unánimemente optar por aumentar las tasas de interés.
Así de complejo está el entorno en el que los miembros de la Junta de Gobierno de nuestro Instituto Central tendrán que tomar sus decisiones en los próximos meses, sobre todo ante la posibilidad de que el candidato Republicano en EU, Donald Trump, llegue a repuntar en las encuestas o inclusive a asumir la Presidencia de nuestro país vecino y esto afecte al tipo de cambio peso-dólar significativamente. Es por esto que continúo pronosticando que este jueves Banxico deje la tasa sin cambio, pero tenga que subir la tasa otros 100 puntos base de aquí a fin de año (+50pb en septiembre y +50pb en diciembre).
*El autor es Director General Adjunto de Análisis Económico y Relación con Inversionistas de Grupo Financiero Banorte.
Twitter: @G_Casillas