El viernes 22 de marzo pasado se invirtió la curva. Desde el año 1969, siempre que se ha invertido la curva ha ocurrido una recesión económica en los Estados Unidos, que termina detonando una recesión global. Como si fuera un tipo de superstición financiera, en los últimos 51 años se ha invertido la curva en seis ocasiones y han precedido seis recesiones económicas. No ha importado qué tan buenas y lógicas pueden ser las explicaciones de por qué en tal o cuál ocasión la inversión de la curva no va a implicar una recesión, la inversión de la curva ha sido siempre una señal inequívoca de que se avecina una recesión. En resumen, para los participantes de los mercados financieros globales, la inversión de la curva es una verdadera sentencia de recesión y el pasado 22 de marzo, la inversión de la curva marcó el inicio de la cuenta regresiva para el siguiente episodio de recesión económica global. A todo esto ¿Qué es ‘la inversión de la curva’? ¿Tiene alguna relación causal o solo coincidente con las recesiones económicas pasadas? ¿En cuánto tiempo ocurre una recesión, una vez que se invierte la curva? ¿Se romperá esta ‘cuasi tradición’ en esta ocasión?
¿Qué es ‘la inversión de la curva’? Descomponiendo la frase en dos palabras: (1) Por ‘inversión’, los participantes de los mercados no se refieren a una cantidad de recursos asignados a un proyecto, sino que en este caso en particular utilizan la acepción relacionada al cisma en donde se invierte una relación, es decir, que transita de tener signo positivo a signo negativo; y (2) ‘la curva’ es el conjunto de niveles, en un momento en el tiempo, de las tasas de rendimiento (al vencimiento) de los bonos del tesoro americano, e.g. el pasado 22 de marzo, el rendimiento del bono con vencimiento a 3 meses cerró en 2.44 por ciento, el de 5 años en 2.24 por ciento, el de 10 años en 2.43 por ciento y así hasta la tasa de rendimiento del bono con el vencimiento más lejano en el tiempo. Si ya sabemos qué es la curva, ¿Cuál es la relación que se invierte (i.e. que cambia de signo)? Los participantes de los mercados utilizan la relación entre la tasa de rendimiento del bono que vence en 3 meses y el que vence en 10 años (aunque de manera más genérica se refieren a la relación entre los rendimientos de un bono de mayor vs uno de menor plazo). El sentido común nos dice que el rendimiento de un bono que nos va a pagar (el principal) en 10 años ‘debería’ ser mayor al rendimiento de un bono que va a honrar el pago (de principal) en 3 meses. Entonces la resta del rendimiento del bono de 10 años menos el del bono de 3 meses debería ser positiva. No obstante lo anterior, a veces este diferencial se ha tornado negativo -como el pasado 22 de marzo-, y a esto se le llama ‘inversión de la curva’.
¿Tiene alguna relación causal o solo coincidente con las recesiones económicas pasadas? Existen tres teorías generalmente aceptadas que explican la forma de la curva: (1) Teoría de las expectativas. Esta es la más aceptada y guarda una relación directa con los ciclos económicos. Cuando los participantes de los mercados anticipan una desaceleración o inclusive una recesión económica, esperan que el banco central baje las tasas de interés. Esta circunstancia propicia que asignen más recursos a la compra de bonos de largo plazo y menos a los de corto plazo. Ejemplificando esta situación, supongamos que el día de hoy un bono que vence en 3 meses paga una tasa de rendimiento de 2.44 por ciento y el de 10 años paga una tasa de rendimiento de 2.43 por ciento. Si pensamos que las tasas de interés van a estar fijas por un largo periodo de tiempo o que van a subir, claramente preferimos comprar el bono de 3 meses. No obstante lo anterior, si anticipamos que las tasas de interés pueden bajar, mejor compramos un bono de 10 años para fijar la tasa de 2.43 por ciento por un largo periodo de tiempo. De lo contrario, si compramos un bono de 3 meses esperando que bajen las tasas, tal vez cuando venza -justo en tres meses-, las tasas se encuentren en 2.25 por ciento y en seis meses podrían estar en 2.15 por ciento, por ejemplo. Así estaríamos invirtiendo nuestro dinero cada vez a una tasa más baja. Un aspecto importante que destacar es que, en un mercado, cuando aumentan las compras de cualquier producto, el precio tiende a aumentar. En el caso de los bonos, un aumento en el precio se refleja en una tasa de rendimiento menor. Por eso al aumentar las compras de bonos de mayor plazo, aumenta el precio y disminuye la tasa. Es por ello que la teoría de las expectativas predice que si la curva se invierte, es porque hay expectativas de una desaceleración económica y que por lo tanto, el banco central probablemente tenga que bajar las tasas de interés de corto plazo; (2) teoría de la preferencia
por liquidez. Los bonos de menor plazo son ‘más líquidos’ que los de plazos mayores (i.e. la diferencia entre los precios de compra y venta es menor). Según esta teoría, una inversión de la curva podría reflejar que los participantes de los mercados no tienen mucha preferencia por activos líquidos y prefieren comprar bonos de mayor plazo, que son menos líquidos. Sinceramente, considero que esta teoría no tiene argumentos sólidos para explicar una curva invertida; y (3) teoría de la preferencia por sector. Hay veces que algunos fondos de pensiones desean comprar, por ejemplo, bonos de 10 años, en el caso de que la mayoría de sus pensionados vayan a cobrar su pensión en 10 años. Esto provoca que pueda haber mayor demanda por activos de mayor duración -en este caso, bonos de 10 años-, sin que se tenga la expectativa de que el banco central bajará la tasa de interés.
Así, considero que la evidencia empírica brinda más apoyo a la teoría de las expectativas, por lo que es muy probable que hoy por hoy nos encontremos cerca de terminar la fase de expansión del ciclo económico actual y entremos en una desaceleración global en los próximos 18 meses.
Twitter: @G_Casillas
* El autor es director general adjunto de Análisis Económico y Relación con Inversionistas de Grupo Financiero Banorte y presidente del Comité Nacional de Estudios Económicos del IMEF.
